Il boom degli imballaggi

ANALISI ECONOMICO – REDDITUALE: la capacità di fare business
Il settore degli imballaggi, osservato attraverso un rappresentativo campione di 22 società di dimensioni molto diverse tra loro ma omogeneamente presenti nei tre anni considerati, ha continuato ad incrementare le vendite anno su anno con una percentuale ancora molto elevata pari al +32,3% passando da 1594 a 2109 milioni di euro di fatturato nell’ultimo esercizio esaminato. La redditività lorda operativa, l’Ebitda calcolata a conto economico prima del livello degli ammortamenti/svalutazioni e degli interessi passivi nonché delle tasse, aumenta anch’essa sia in valore assoluto (+51%) che in percentuale al valore aggiunto prodotto, passando quest’ultimo da un peso relativo del 9,97% all’11,44%. Ovviamente non si devono paragonare tra di loro gli incrementi di valore assoluto e di peso relativo. Il primo numero permette di comprendere che l’Ebitda è aumentato ‘insieme al’ e ‘più del’ volume di attività svolta. Il secondo numero certifica un aumento dell’efficienza reddituale a parità di volume di attività. È importante che si sia riusciti a mantenere e ad aumentare la redditività in una situazione così positiva dal punto di vista commerciale perché si evidenzia una buona gestione operativa alla base di questa dinamica. Ma come è stato ottenuto questo risultato di profitto? In effetti se guardiamo il conto economico, osserviamo un calo del peso percentuale del Valore Aggiunto, che probabilmente si può attribuire in parte a maggiori costi di acquisto non recuperati sul prezzo e in parte ad una possibile scontistica su parte delle maggiori quantità vendute. Nonostante ciò, la percentuale in aumento dell’Ebitda si ottiene grazie al miglioramento del rapporto tra lo stesso Valore Aggiunto ed il Costo del Personale. La spesa per i dipendenti, infatti, aumenta come numero di circa il 5% mentre il Valore Aggiunto cresce, sempre numericamente, di quasi il 19%. Ricordo che questa relazione Valore Aggiunto / Costo del Personale è alla base del risultato operativo di qualunque impresa ed è la ricerca della sua ottimizzazione che distingue la qualità della gestione economica e quindi la qualità del management. In questo comparto il lavoro assorbe il 46% del valore aggiunto generato. Conseguenza naturale di quanto appena osservato è il deciso aumento del fatturato per addetto che balza da 397 mila euro a 513 mila euro, mentre la media di valore aggiunto per addetto è di circa 131 mila euro.
Proseguendo nell’analisi del conto economico osserviamo poi che parte del miglioramento reddituale viene successivamente perso nelle voci sottostanti all’Ebit ( risultato operativo al netto di ammortamenti) e dunque l’Utile Finale aumenta il suo peso percentuale sì ma in misura più contenuta, passando dal 5,09% al 5,98% rispetto al Valore della Produzione 
Tutto questo si riassume nella torta grafica della pagina “Come lavora economicamente” del Report completo dell’analisi, pagina dedicata a chi meno comprende dai numeri del bilancio i meccanismi aziendali. In tale grafico la fetta della torta che evidenzia in rosso l’entità dei miglioramenti economico operativi possibili è molto sottile al 7% (considerando anche la parte rosa dei noleggi e affitti) rispetto al 97% della parte verde che considera invece i fattori già ottimizzati dalla gestione economica di questo settore.

ANALISI ECONOMICA PREVISIONALE: la spinta statistica sui risultati, favorevole o contraria alla gestione.
Statisticamente le “previsioni” riguardanti il possibile valore dell’Ebitda% per i bilanci dell’anno successivo (2023) evidenziano probabilità del (68%) che tale valore permanga in una forchetta tra il 9,9% e il 13% dei ricavi. Le possibilità che venga privilegiata una parte o l’altra della forchetta sono sostanzialmente equilibrate.  Questo equilibrio consegue dal fatto che nell’ultimo triennio il peso percentuale dell’Ebitda si è mosso con rimbalzi “casuali” all’interno di tali valori. Dunque, non si è evidenziato un trend ben delineato che avrebbe potuto dare maggiori indicazioni statistiche in merito ad esempio a una prosecuzione o a possibili rimbalzi. È come quando la quotazione di un titolo in borsa si muove con un andamento definito “a dente di sega”, cioè un su e giù laterale in cui non si vede ben prevalere una direzione sull’altra. Forse sarebbe più corretto rivolgere l’attenzione sulla grande spinta delle vendite dell’ultimo biennio, la cui entità è stata tale da creare la possibilità statistica di un rallentamento, se non di una frenata. Come sempre, ricordiamo che non si tratta di previsioni nel vero senso della parola, ma semplicemente di “possibilità statistiche”, determinate dalle forze di azione e reazione insite in qualunque tendenza riguardante una serie di dati. Queste “previsioni” possono dunque essere rivoluzionate in un senso o nell’altro dalla gestione del management Ma tale gestione sarà comunque da esse influenzata, in modo favorevole o contrario.

ANALISI FINANZIARIA: la capacità di sostenere il business
La situazione finanziaria di questo comparto industriale è ben evidenziata dalla fila più bassa dei grafici circolari visibili sulla destra della scheda di analisi del bilancio, che mostrano la mancanza di debiti finanziari verso il sistema bancario, che vengono però sostituiti da finanziamenti fra società appartenenti ad uno stesso gruppo, solitamente gestiti dalle holding, evidenziati dal grafico a barre orizzontali rosse. Il trend di tali debiti è in aumento, ma è molto ben contenuto come peso percentuale sul fatturato rimanendo entro il 10%.  Quindi una situazione mediamente tranquilla e ancora con potenzialità di utilizzo di credito per future necessità. Il grafico della Struttura Finanziaria nel Report completo mostra invece un certo squilibrio finanziario a livello di scadenze. Infatti, il Capitale Circolante Netto è negativo perché non tutti gli investimenti di medio lungo termine sono finanziati da debiti con scadenza di lunghezza analoga. Non si tratta di uno squilibrio che desta preoccupazione in quanto abbiamo appena visto che i debiti finanziari sono tutti infragruppo e di conseguenza le scadenze vengono gestite “in casa”. Ovviamente potrebbe anche esistere qualche holding esterna, non rientrata in questo aggregato, con debiti e scadenze più pressanti verso il sistema bancario.
Il Ciclo Finanziario di incassi e pagamenti peggiora per una minor dilazione ottenuta dai fornitori, che passa da 126 a 104 giorni. La situazione finanziaria viene poi globalmente riassunta in modo figurativo nel grafico a torta della pagina “Come paga” del Report completo dell’analisi di settore. In tale grafico la fetta rossa, che evidenzia l’entità dei fattori finanziari migliorabili è consistente arrivando fino al 36%. Cioè sono migliorabili il 36% dei fattori su cui è possibile manovrare per ottenere una gestione finanziaria ottimale, ma il tutto viene mitigato da un debito completamente interno ai gruppi aziendali (almeno per quanto è dato sapere dai bilanci utilizzati).
Pur essendo aumentati i debiti, gli Investimenti hanno più che dimezzato la loro percentuale sulle vendite passando dal 14,6% al 6,7%, ma in valore assoluto la diminuzione è stata più contenuta in conseguenza alla forte crescita fatturato.  

ANALISI DEI RATING: qualità ed affidabilità sintetizzate in un indicatore
Nelle tabelle di rating del Report completo osserviamo una valutazione di massima qualità espressa dai due metodi di valutazione contenuti nella parte alta della pagina dedicata a questo argomento, cioè il metodo di rating del Mediocredito Centrale e quello basato sulle regole di Basilea 3. Mentre la discreta valutazione di rating (2,5) risultante dallo Z score di Altman (ZSA) è contenuta nella fascia di valutazione intermedia di tale metodologia, il che non indica problemi gravi, ma semplicemente che il rischio non è esattamente vicino allo zero. 
A conferma di una buona valutazione sull’affidabilità di questo comparto il rating valutato con i metodi e le misure basati sulla scala solitamente utilizzata da S&P, secondo calcoli da noi semplificati, offre comunque un ottimo valore AAA+ (questo valore può essere letto decodificando con lo smartphone il QR code in basso a destra della pagina singola di analisi del bilancio di settore).

ANALISI DELL’EQUITY VALUE: il valore per gli azionisti 
Chiudiamo questa analisi calcolando l’Equity Value di settore, cioè il valore medio per gli azionisti di questo comparto. Questa elaborazione viene effettuata come se si trattasse di un’unica società e considera un mix tra il valore patrimoniale (cioè quello che comunque andrebbe acquistato se si volesse partire da zero con una nuova società) ed il valore operativo (quello che dovrebbe essere pagato con avviamento se si volesse partire da zero con una nuova società e si volesse arrivare a risultati analoghi). 
Al valore assoluto di Equity Value risultante corrispondono i seguenti moltiplicatori di borsa: 

• Valore dell’impresa su Ebitda EV/EBITDA = 6,7 volte; 
• Prezzo/Utile P/U = 10,2; 
• Prezzo/Valore di libro o Price/Book P/B = 1,6. 

Inoltre, se si acquistasse a questo prezzo, si utilizzerebbe una Leva Finanziaria pari a 1,3 volte, cioè si acquisterebbe un valore di 1,3 volte superiore al prezzo pagato finanziando l’eccesso con i debiti della società. 

(Articolo di Alfredo Ballarini, Studio di Finanza Aziendale, www.toptiles.it - ottobre 2024)