Imballaggi, cala il fatturato ma l’utile tiene

Invece la redditività lorda operativa, l’Ebitda calcolato a conto economico prima del livello degli ammortamenti/svalutazioni, degli interessi passivi nonché delle tasse, continua ad aumentare in modo consistente: in valore assoluto l’incremento è di un buon +32%, mentre la percentuale rispetto al valore prodotto passa dall’11,11% al 15,81%. Ovviamente non si devono paragonare tra di loro gli incrementi di valore assoluto e di peso relativo. Il primo numero permette di comprendere se l’Ebitda è aumentato con una dinamica maggiore o minore rispetto al volume di attività svolta. Il secondo numero verifica la variazione dell’efficienza reddituale a parità di volume di attività.

Come è stato ottenuto questo buon risultato reddituale? Se guardiamo il conto economico, è subito evidente l’incremento registrato dal Valore Aggiunto mentre il costo del personale e degli altri oneri operativi è rimasto sostanzialmente stabile aumentando appena. Oltre a possibili maggiori efficienze produttive l’aumento di Valore Aggiunto è probabilmente collegato in buona parte ad una diminuzione dei prezzi delle materie prime del periodo: secondo i dati di una ricerca, il 2023 è stato un anno di discesa dei prezzi per la maggior parte delle materie prime per imballaggi (carta, cartone, plastica, metalli), con un'eccezione significativa per il vetro. Sappiamo che la relazione Valore Aggiunto / Costo del Personale è alla base del risultato operativo di qualunque impresa ed è la ricerca della sua ottimizzazione che distingue la qualità della gestione economica e quindi la qualità del management. In questo settore il lavoro assorbe il 40,6% del valore aggiunto generato, in diminuzione rispetto al 46,7% precedente. Si può osservare infatti che, mentre a differenza dell’anno prima il fatturato per addetto diminuisce da 513 mila euro a 471 mila euro, il valore aggiunto per addetto aumenta da 131 mila a 147 mila euro.
Il miglioramento reddituale viene successivamente mantenuto anche arrivando al sottostante Ebit (risultato operativo al netto di ammortamenti) mentre subisce un po’ di erosione a causa di maggiori oneri finanziari ed imposte. Dunque l’utile finale aumenta il suo peso percentuale sì, ma in misura più contenuta rispetto all’Ebitda, passando dal 5,89% all’8,95% rispetto al Valore della Produzione. 

Tutto questo si riassume nella torta grafica della pagina “Come lavora economicamente” del report completo dell’analisi (allegato a questa pagina). In tale grafico la fetta della torta che evidenzia in rosso l’entità dei possibili miglioramenti economici è molto sottile, con un’ampiezza di circa l’8% (considerando anche la parte rosa dei noleggi e affitti) rispetto al 92% della parte verde che considera invece i fattori già ottimizzati dalla gestione economica di questo settore.

ANALISI ECONOMICA PREVISIONALE: la statistica che analizza il possibile “ritorno alla media” dell’Ebitda% è favorevole o contraria alla gestione?
Le previsioni statistiche riguardanti l’Ebitda% della precedente analisi sono state superate dalla realtà: le probabilità che l’Ebitda superasse il 13% del valore prodotto erano solo del 16%, invece si è avuto proprio il superamento di tale limite grazie ad un fattore straordinario: la diminuzione dei prezzi delle materie prime. Per i bilanci dell’anno successivo (2024) in questa analisi si evidenziano probabilità del (43%) che l’Ebitda permanga in una forchetta tra il 12,6% e il 19% del valore prodotto, mentre sono ancora superiori (55%) le probabilità che l’Ebitda% possa scendere sotto al 12,6%. Quindi la statistica privilegia un andamento in calo dell’Ebitda% per i bilanci 2024.

ANALISI FINANZIARIA: la capacità di sostenere il business
La situazione finanziaria di questo comparto industriale (evidenziata dalla fila più bassa dei grafici circolari sulla destra della scheda di analisi del bilancio) mostra la mancanza di debiti finanziari netti, cioè calcolati compensandoli con la liquidità e gli altri titoli a breve, che vengono però sostituiti da finanziamenti fra società appartenenti ad uno stesso gruppo, solitamente gestiti dalle holding, evidenziati dal grafico a barre orizzontali rosse, che segnano una diminuzione anno su anno. Molto contenuto il peso % sul fatturato, che rimane entro il 9%, per la posizione finanziaria netta calcolata comprendendo i debiti netti infragruppo.  Quindi una situazione mediamente tranquilla e con potenzialità di utilizzo di altro credito. 

Se andiamo a vedere il grafico della Struttura Finanziaria nel Report completo, si nota un leggero squilibrio finanziario a livello di scadenze a causa del Capitale Circolante Netto (CCN) negativo. Non è però uno squilibrio che desta preoccupazione in quanto nel CCN non si considera l’infragruppo, che qui è consistente e di conseguenza le scadenze vengono gestite “in casa”. Ovviamente potrebbe anche esistere qualche holding esterna, non rientrata in questo aggregato, con debiti e scadenze più pressanti verso il sistema bancario. Il Ciclo Finanziario di incassi e pagamenti è positivo per 19 giorni, cioè contribuisce al minor indebitamento. 

La situazione finanziaria viene globalmente riassunta in modo figurativo nel grafico a torta della pagina “Come paga”, dedicata a chi meno comprende dai numeri i meccanismi aziendali. In tale grafico la fetta rossa, che evidenzia l’entità dei fattori finanziari migliorabili è più consistente, rispetto alla torta economica vista in precedenza, arrivando fino al 26%, comunque in diminuzione di 10 punti rispetto all’anno prima. 
Gli Investimenti sono diminuiti anche in questo esercizio passando dal 6,59% al 5,64% del fatturato, (con vendite in diminuzione, ricordiamolo).  

ANALISI DEI RATING: qualità ed affidabilità sintetizzate in un indicatore
Nelle tabelle di rating del report completo, osserviamo una valutazione di massima qualità espressa dai due metodi di valutazione contenuti nella parte alta della pagina dedicata a questo argomento, cioè il metodo di rating del Mediocredito Centrale e quello basato sulle regole di Basilea 3. Mentre la discreta valutazione di rating (2,8 in miglioramento rispetto a un 2,5 precedente) risultante dallo Z score di Altman (ZSA) è contenuta nella fascia di valutazione intermedia di tale metodologia, il che non indica problemi, ma semplicemente che il rischio non è esattamente vicino allo zero. 
A conferma di una buona reputazione di affidabilità di questo settore, il rating valutato con i metodi e le misure di S&P e riadattati a queste analisi secondo calcoli da noi semplificati, offre comunque un ottimo valore AAA+ (leggibile nel QR code in basso a destra della pagina singola di analisi del bilancio di settore).

ANALISI DELL’EQUITY VALUE: il valore per gli azionisti 
Chiudiamo questa analisi calcolando l’Equity Value di settore, cioè il valore medio per gli azionisti di questo comparto e osservandone i moltiplicatori di borsa conseguenti. Questa elaborazione viene effettuata come se il settore aggregato si trattasse di un’unica società e considera un mix tra il valore patrimoniale (cioè quello che comunque andrebbe acquistato se si volesse partire da zero con una nuova società) ed il valore operativo (quello che dovrebbe essere pagato con avviamento se si volesse partire da zero con una nuova società e si volesse arrivare a risultati analoghi). 
Al valore assoluto di equity value risultante corrispondono i seguenti moltiplicatori di borsa: 
- Valore dell’impresa su Ebitda EV/EBITDA = 5,6 volte
- Prezzo/Utile P/U = 8,3 
- Prezzo/Valore di libro o Price/Book P/B = 1,6. 
Inoltre, se si acquistasse al prezzo espresso dall’equity value, si utilizzerebbe una Leva Finanziaria pari a 1,2 volte, cioè si acquisterebbe un valore di 1,2 volte superiore al prezzo pagato finanziando l’eccesso con i debiti della società. 

Queste valutazioni si basano sui valori contabili di bilancio e inglobano un valore di “avviamento” ottenuto capitalizzando i valori attuali futuri dell’Ebitda, opportunamente corretto, per tener conto di quanto già compreso negli asset netti dell’attivo. È evidente che quanto più elevata è la redditività ottenuta tanto migliore è la capacità di generare reddito da parte dell’impresa, grazie alla qualità dei prodotti, alla qualità del marketing… tanto maggiore è il valore del suo avviamento inteso come abilità operativa delle persone del complesso aziendale . Il moltiplicatore EV/EBITDA può rimanere compresso se nei valori di bilancio vi sono plusvalenze inespresse contabilmente o se vi è una veloce generazione di liquidità non immediatamente reinvestita (la liquidità non entra nel valore dell’impresa) o se non si considera un adeguato tasso di crescita degli utili.

(Articolo di Alfredo Ballarini - alfredo@ballarini.info per CER Giornale NEWS, ottobre 2025)